《中國資本市場三十年：探索與變革》，吳曉求等著，中國人民大學出版社出版

從制度變革角度看，在1990年至2020年的30年中，中國資本市場有三座豐碑。

第一座豐碑是1990年滬深交易所的建立和運行

對中國資本市場而言，滬深交易所的設立是歷史的起點，也是發(fā)展道路上的第一座豐碑。當時中國所處的國際環(huán)境很惡劣，經(jīng)濟遇到空前的困難。企業(yè)要發(fā)展，最缺的是資金。過去金融資源非常稀缺，只能向社會募集資金，所以急需通過發(fā)行股票籌資，而發(fā)行股票后就要交易，因此滬深交易所應運而生。滬深交易所的建立和運行開啟了中國金融結構性改革和金融脫媒的時代。資本市場的出現(xiàn)開啟了中國金融現(xiàn)代化的進程。

資本市場出現(xiàn)前，企業(yè)融資活動主要通過商業(yè)銀行來完成，但商業(yè)銀行在功能上有重大欠缺，功能單一，懼怕風險。沒有直接融資的市場，特別是股權市場，導致過去相當長時間里中國十分缺乏風險投資和支持科技創(chuàng)新的融資。企業(yè)在發(fā)展過程中難免會有起伏，起伏時最大的壓力主要來自商業(yè)銀行。所以，企業(yè)希望通過市場來完成融資活動，我們把這樣的過程稱為金融脫媒。資本市場生生不息地發(fā)展，其實質(zhì)是脫媒的結果。

隨著人們收入水平的提高，消費之后的剩余收入有越來越強烈的投資傾向。所以，社會必須創(chuàng)造一種機制，讓越來越富裕的人群有投資的機會，而資本市場正好順應了這種要求。當然，中國資本市場不是基于這個目的產(chǎn)生的，而是在解決企業(yè)融資難這一現(xiàn)實問題的過程中產(chǎn)生的。

30年前滬深兩個交易所的成立是中國資本市場史上第一座豐碑，在當時的環(huán)境下，不少人認為資本市場是資本主義的東西。在歷史的關鍵時刻，鄧小平的南方談話對交易所和證券市場提出了重要意見，使市場得以存在下來。30年來，中國資本市場發(fā)展過程中最慶幸的是這個市場得以存在下來。然而，由于基礎理論層面缺乏深刻理解，中國金融脫媒的速度總體上看非常緩慢。雖然后續(xù)的發(fā)展緩慢，但30年前滬深交易所的成立對中國金融發(fā)展和結構性改革做出了劃時代的貢獻，可謂開天辟地。

第二座豐碑是2005年開啟的股權分置改革

受1990年初社會環(huán)境和人們認知的影響，上市公司設置了流通股和非流通股兩類股份，其中發(fā)起人股東、控股股東或?qū)嶋H控制人股東持有的股份是不能流通的，這就在制度上人為地使股權處在分置狀態(tài)。股權分置是中國資本市場基因缺陷的重要表現(xiàn)形式之一。在股權分置時代，兩類股東的利益訴求有重要差別，導致這樣的利益機制存在嚴重缺陷：把控上市公司的控股股東絕大多數(shù)都是非流通股股東，他們的重要訴求是想盡各種辦法通過高溢價發(fā)行，增厚凈資產(chǎn)價值，利潤增長與否、資產(chǎn)價格是高還是低與他們的利益沒有關系；而對流通股股東來說，只有利潤增長了，股票才能實現(xiàn)流通溢價。經(jīng)濟的活力主要來自兩個重要因素：一是競爭。有競爭才有活力，壟斷肯定沒有活力。二是激勵。沒有激勵就沒有積極性，就沒有前行的動力。所以，在那個年代，幾乎沒有好的上市公司，這是有必然性的。

到了21世紀，學界已經(jīng)認識到，中國經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展并沒有帶來資本市場的成長。為什么會產(chǎn)生這種嚴重背離的情況？因為制度和機制有問題，股權分置的制度設計有問題。股權分置改革，目的是構建全體股東共同的利益訴求，既要有分紅也要有流動性溢價。沒有激勵機制，上市公司和資本市場是不可能成長起來的，股權分置改革就是要構建共同的利益機制，校正殘缺的激勵機制。

2005年5月，股權分置改革正式啟動。由于理論準備充分，經(jīng)過科學討論，到2007年初，98%的上市公司完成了股權分置改革。這場改革需要智慧，更需要有敢于冒巨大政治風險的勇氣。股權分置改革的成功開啟了中國資本市場制度規(guī)范的時代，意味著中國資本市場全流通時代的到來。股權分置改革對中國資本市場的未來發(fā)展具有里程碑的意義，是繼滬深交易所建立之后的第二座歷史豐碑。

第三座豐碑是股票發(fā)行的注冊制改革

中國首部《證券法》于1999年7月1日頒布實施后，啟動了股票發(fā)行的額度審批制到核準制的變革。相對于額度審批制，核準制是發(fā)行制度的重大進步。核準制的思路是，讓專業(yè)人員在分析企業(yè)的數(shù)據(jù)和資訊的基礎上決定股票是否發(fā)行上市。這相比額度基礎上的行政審批制顯然是巨大進步。核準制當然也有欠缺。

關于如何改革核準制，我們探索了十多年。基本思路是，價格是由市場來確定的，不是由行政部門確定的，企業(yè)有沒有成長性也不是由專家來判斷的，專家只可以對信息披露和財務報表的真實性進行核查。成長性是要交給投資者通過市場機制來判斷的。有時我們做事情的出發(fā)點和目的都很好，但方法錯誤，結果適得其反，所以方法很重要。要尊重自然規(guī)律，尊重常識。資本市場的制度、規(guī)則設計要符合資本市場的本質(zhì)要求，符合經(jīng)濟規(guī)律。資本市場的進一步發(fā)展要求對核準制進行改革，呼喚注冊制。

2019年6月13日，上海證券交易所科創(chuàng)板正式運行。科創(chuàng)板設立的重要意義在于其實行了注冊制改革。科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板從產(chǎn)業(yè)屬性看，雖有差別，但沒有根本差別，它們之間最重要的差別在于科創(chuàng)板實行了注冊制。注冊制改革試點之后的新《證券法》于2020年3月1日起施行，為注冊制改革的全面推行奠定了法律基礎。過去的《證券法》重視工業(yè)社會的經(jīng)濟特征，經(jīng)過30年的探索，我們終于認識到，在中國為什么要發(fā)展資本市場，如何發(fā)展資本市場。

注冊制改革意味著中國資本市場市場化時代的來臨，是繼股權分置改革成功之后的第三座歷史豐碑。注冊制改革適應了資本市場發(fā)展的實質(zhì)性要求，體現(xiàn)了市場是資源配置的決定性力量這一基本規(guī)律。30年，三座豐碑；30年，中國資本市場正在回歸本原，理論認識由混沌走向覺醒。

（作者為中國人民大學學術委員會副主席、中國資本市場研究院院長、中國人民大學原副校長）